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美國經濟喜中藏憂 美聯儲不折騰

作者:管理員 來源:鑫匯寶2019-05-07 【字體:

5月美聯儲議息會議顯示出不折騰的鮮明立場。不僅會議重申將保持耐心,美聯儲主席鮑威爾也指出,沒有看到加息或是降息的很大可能性。

“安而后能慮,慮而后能得。”5月2日,美聯儲議息會議延續了耐心的妥協和等待,但是并未釋放降息或重啟量化寬松(QE)的前瞻指引。這一舉措表明,美聯儲正在以“不折騰”的政策理性,應對復雜多變的內外部形勢。
我們認為,兩大因素引致這一選擇。一方面,聚焦于貨幣政策本身,雖然一季度美國經濟增速亮眼,但是內生增長動力持續衰減,前期加息沖擊還未完全消化,促使美聯儲避免政策盲動。另一方面,放眼政策搭配全局,隨著美國兩黨就大規模基建達成共識,未來美國政策組合重心將由貨幣政策轉向財政刺激,財政政策重心將由減稅轉向基建,從而進一步提高了對貨幣政策連續性的要求。
政策約束之一:美國經濟喜中藏憂
今年3月我們的報告曾指出,本次美聯儲的政策妥協將長期延續,同時也將保有底線。當前,雖然一季度美國經濟數據超預期,但是5月美聯儲議息會議顯示出“不折騰”的鮮明立場。不僅會議重申將保持耐心,美聯儲主席鮑威爾也指出,“沒有看到加息或是降息的很大可能性”。這一舉動驗證了我們的判斷。由此前瞻,當前美國經濟數據表面亮麗,實則深藏隱憂,將進一步抑制美聯儲的政策沖動,強化其“不折騰”的政策取向。
一方面,美國經濟內生動力繼續走弱。迥異于中國和歐洲,美國經濟的中長期增長主要依賴于內需引擎拉動,是唯一“增長不求人”的內生增長型經濟體。因此,越是經濟增速(季環比折年率)大幅波動、方向不明,越需要抓住內生增長率以洞察美國經濟的真實趨勢。為此,我們構建內生增長率指標,即剔除庫存變化、凈出口和政府支出三大長期波動因子后的經濟增長率。
計算結果顯示,雖然2019一季度美國經濟增速上升至3.2%,但是內生增長率卻延續下行趨勢,降至2013三季度至今的最低值1.1%。這表明,在亮麗數據之下,美國經濟的內生動力在加速衰退。更為重要的是,從歷史經驗來看(圖1),經濟增速具有向內生增長率趨近的屬性,經濟增速大幅偏離內生增長率的狀態難以持續。例如,自2011年以來,每當經濟增速和內生增長率的“剪刀差”絕對值超出1.5個百分點,“剪刀差”的正負方向均在下一季度出現反轉。2019年一季度,上述“剪刀差”從趨于零值跳升至2.09個百分點,為2011四季度以來的最高值。這一信號預示,要么未來一季度經濟增速可能下修、擠出“水分”,要么二季度美國經濟下行壓力將進一步增大。
另一方面,美國金融穩定愈加重要。雖然一季度美國經濟增速大超預期,但是至2019年3月,領先1~2個季度的指標(基于平均工作時長、消費者預期等指標編制)僅有微弱反彈,絕對水平依然落后于2018年年內最低值(圖2)。
展望未來,經濟領先指標是筑底企穩,還是繼續下滑?很大程度上將取決于金融市場的表現。從消費層面來看,由于當前薪資增長乏力、居民儲蓄率上行、消費者信心超預期走弱,金融市場的“財富效應”將是支撐居民消費所剩不多的基石之一。從投資層面來看,由于當前美國企業盈利增速承壓,如果股市再逢震蕩,則將進一步拖累私有部門的投資能力和意愿。基于上述原因,雖然金融穩定并非美聯儲的直接政策目標,但是在當前環境下,美國經濟已經難以承受另一場類似于2018年10月的市場深度調整,金融穩定的重要性顯著提升。因此,值此市場情緒高度敏感之際,美聯儲保持“不折騰”立場,以避免引起市場大起大落,正是理性之舉。
政策約束之二:前期加息沖擊仍待消化
根據我們此前的系列報告,2018年美聯儲第三、四次加息越過了平衡點,不僅引致勞動力市場效率下行,也打亂了通脹預期的期限結構,因此需要長期的政策妥協以消化前期沖擊。自1月美聯儲“轉鴿”至今,上述的加息沖擊雖有初步緩和,但遠未根本消解。有鑒于此,美聯儲的妥協和等待仍將長期延續。
第一,薪資增長升勢受阻。基于美聯儲的五維評價體系,我們發現,2018年第三、四次加息落地之后,美國勞動力市場受到雙重沖擊,一方面效率維度不進反退,另一方面工資維度的提升幅度邊際收窄,表明加息節奏超過了勞動力市場的承受力,造成新的結構性問題。經歷一季度的暫停加息之后,至2019年3月,效率維度顯著改善,并超過了2018年后兩次加息前的水平,表明勞動力市場有效性得到初步修復。但是,工資維度繼續惡化,證明前期加息沖擊仍在進一步兌現。從變動趨勢來看,2019一季度工資增速指標停滯不前,中斷了長期上升趨勢。從相對水平來看,以1994年至今的歷史數據為參照系,當前工資增速僅略高于中位數水平,遠不及2007年年末(金融危機前水平),或2000年年末(克林頓“新經濟”繁榮頂點)。
第二,通脹預期尚未扭轉。一季度的“休養生息”之后,美聯儲調查數據顯示,美國通脹預期依然疲弱。從生產者視角來看,2019年4月,美國企業對未來一年的通脹走勢預期低位維持于1.9%,雖然止住滑落趨勢,但是仍大幅低于2018年中樞水平,恐難改善實體經濟企業對未來盈利的憂慮。從金融市場視角來看,較之于2018四季度,2019一季度通脹預期的期限差(未來12個月通脹預期值-未來3個月通脹預期值)總體顯著收窄,表明未來通脹失速的風險已經大幅減弱(圖3)。但是,較之于2月,2019年3月上述期限差再度邊際擴張,因此仍需要美聯儲保持政策妥協,以避免長期通脹預期的再度滑落。
美聯儲“不折騰”,助力政策搭配變重心
4月30日,美國總統特朗普與民主黨高層達成初步共識,同意斥資2萬億美元進行大規模基建投資。這一舉動預示著兩個層次的重心轉變,即政策搭配重心由貨幣政策轉向財政刺激,財政政策重心由減稅轉向基建。面對這一變革,美聯儲的政策取向需要更加審慎持重。
其一,基于上述政策約束,當前美聯儲貨幣政策的騰挪空間相對有限。美聯儲按兵不動,轉而依靠更為直接的財政刺激打破政策僵局,將有助于引導經濟增速穩步回落于長期中樞,實現“減速不失速”的合意狀態。
其二,大規模基建的落地,要求貨幣政策長期保持松緊適度。如果貨幣政策偏緊,導致有效利率上升過快,則將增加赤字財政的融資成本,降低大規模基建的持續性。事實上,本次議息會議宣布將下調超額存款準備金利率(IOER),正是為了平抑有效利率。如果貨幣政策偏松,則在2019年美國產出缺口已經閉合的情況下,疊加財政刺激效應,將會大幅提升通脹水平,侵蝕實際經濟增速。
其三,雖然大規模基建已經成為兩黨共識,但是未來美國政壇料將圍繞基建方向、資金來源、項目分布等議題展開激烈博弈,因此仍將產生一系列不確定性。作為政策搭配的另一側,貨幣政策亟待強化連續性和確定性,為市場預期提供“穩定錨”。有鑒于此,伴隨大規模基建的漸行漸近,美聯儲堅持“不折騰”的政策取向,有利于形成更加有效的“貨幣-財政”政策搭配。
美聯儲“不折騰”,利于新興市場“再繁榮”
綜上所述,圍繞美聯儲的后續舉措和政策影響,我們做出如下判斷。
第一,“不折騰”將是2019年美聯儲的政策常態。我們維持此前預測,即2019年美聯儲將堅持有底線的妥協,任一方向的政策調整都將高度審慎:2019年將大概率保持暫停加息,只有當經濟下行態勢明確可控,才有可能在8月或9月意外加息一次,同時本次妥協不會走向極端鴿派,不會重啟QE或降息。
第二,美元指數料將在2019年下半年漸次回落。但是長期來看,由于美聯儲政策暫停加息的影響兌現,美元指數料將在下半年轉入下行通道。
第三,新興市場有望在年內迎來第二輪機遇。2019年,得益于基本面的相對優勢,新興市場股市表現有望跑贏發達市場。4月至今,雖然由于國際資本進行階段性獲利了結,一季度高歌猛進的新興市場股市遭遇了一輪短期調整,但是并不改變今年的整體趨勢。展望未來,一方面,隨著美元指數趨向拐點,國際資本流向新興市場的動力有望再度漲潮;另一方面,得益于美聯儲“不折騰”,新興市場貨幣政策有望維持邊際寬松,加快實體經濟的盈利改善。上述兩方面利好因素有望形成共振,為新興市場創造出年內的第二輪繁榮機遇。

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